Original-Research: CENIT AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu CENIT AG
Unternehmen: CENIT AG
ISIN: DE0005407100
Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 09.04.2024
Kursziel: 22,00 EUR (zuvor: 21,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann
CENIT strebt 2024 Margenexpansion an - Weitere Übernahmen in
Q2/Q3 zu erwarten
CENIT hat jüngst FY-Zahlen berichtet, die unsere Erwartungen
umsatzseitig übertroffen, jedoch auf Ebene des EBITs leicht
unterschritten haben. Die Unternehmens-Guidance für 2024 liegt in
Bezug auf die Top Line innerhalb unserer Prognosen, wobei wir ein
höheres EBIT erwartet hatten.
[Tabelle]
Gewohnt starkes Schlussquartal - Working Capital-Aufbau sowie
höhere Steuer- und Zinszahlungen belasten Cashflow: CENIT hat in Q4
einen Umsatz von 51,4 Mio. EUR (+11,2% yoy) und ein EBIT von 4,9
Mio. EUR (+31,2% yoy) erzielt, sodass im FY Erlöse i.H.v. 184,7
Mio. EUR (MONe: 183,8 Mio. EUR) und ein EBIT i.H.v. 9,2 Mio. EUR
(MONe: 9,5 Mio. EUR) erreicht wurde. Gleichzeitig konnte der
Auftragsbestand in Q4 von 53,1 Mio. EUR um 8,3% qoq auf 57,5 Mio.
EUR weiter gesteigert werden. Insgesamt setzte sich die
divergierende Segmententwicklung fort, sodass im PLM-Segment u.E.
2023 ein mittleres einstelliges Umsatzwachstum und eine
EBIT-Margenausweitung (3,8%; Vj.: 2,7%) erzielt werden konnte.
Dagegen dürfte der kleinere EIM-Bereich organisch geschrumpft sein
und konnte insb. durch höhere (PPA-)Abschreibungen nicht an die
EBIT-Marge der Vorjahre anschließen (9,3%, Vj.: 9,9%). Die
EBITDA-Marge konnte widerum leicht auf 17,3% nach 17,0% im Vj.
gesteigert werden. Während Umsatz und EBIT weitgehend im Rahmen
unserer Prognosen lagen, blieb der operative und damit auch der
Free Cashflow deutlich hinter unseren Erwartungen zurück. Neben
höheren Steuerzahlungen und Zinszahlungen, die im op. CF erfasst
werden, belasteten primär längere Zahlungsziele der Kunden, da
viele Auftraggeber die Zahlungsziele zunehmend ausreizen oder nach
Verlängerungen fragen. Dementsprechend lag der FCF 2023 mit -0,2
Mio. EUR knapp im negativen Bereich. Hierbei gilt es jedoch zu
betonen, dass zum Jahresende typischerweise das Peak-WC-Niveau
abgebildet wird, da in Q1 der überwiegende Teil der Anzahlungen für
die Dassault Systèmes-Software anfällt. So hat sich der
Kassenbestand in Q1 nach Vorstandsangaben bereits trotz
CCE-Übernahme deutlich erhöht (op. CF Q1/23: +8,7 Mio. EUR; FCF
Q1/23: 7,3 Mio. EUR).
Neue FY-Guidance dürfte erreicht werden: In 2024 plant CENIT mit
einem Umsatz zwischen 195,0 und 202,0 Mio. EUR sowie einem EBIT von
11,7 bis 12,2 Mio. EUR (EBIT-Marge 2024: 5,8% bis 6,3%; Vj.: 5,0%).
Gemäß unseren Berechnungen ergeben sich umsatzseitige
Roll-over-Effekte aus den 2023er-Akquisitionen i.H.v. 5,1 Mio. EUR
und ein von CENIT erwarteter Umsatz aus der CCE i.H.v. 5,7 Mio.
EUR, sodass sich u.E. ohne organisches Wachstum ein FY-Umsatz 195,6
Mio. EUR ergibt - und damit die untere Guidance-Bandbreite erreicht
wird. Dementsprechend impliziert die obere Bandbreite der Guidance
ein organisches Umsatzplus i.H.v. 3,3% yoy. Aufgrund des soliden
Auftragsbuchs zum Jahresende und der lt. Vorstand weiterhin
intakten Auftragsentwicklung in Q1 sind wir optimistisch, dass
CENIT die obere Bandbreite der Umsatz-Guidance erreichen wird
(MONe: 200,7 Mio. EUR; org. Wachstum '24 MONe: +2,8% yoy).
Auf EBIT-Ebene gehen wir von einem Roll-Over-Effekt aus den
2023er-Akquisitionen i.H.v. 0,7 Mio. EUR sowie von einem EBIT
i.H.v. 0,4 Mio. EUR aus der CCE-Übernahme aus, sodass sich
ausgehend vom 2023er-EBIT i.H.v. 9,2 Mio. EUR und unter
Berücksichtigung der einmaligen Sondereffekte in 2023 (netto +1,0
Mio. EUR) ein marginaler Zuwachs auf 9,3 Mio. EUR ergeben
würde.
Die weitere organische EBIT-Steigerung auf 11,7 bis 12,2 Mio.
EUR soll u.a. durch weitere Effizienzmaßnahmen, einen verbesserten
Produktmix und eine bessere Auslastung der Belegschaft erzielt
werden. Dass die ergriffenen Maßnahmen und das verfolgte Konzept
bereits in kleineren Konzerneinheiten funktionieren, zeigte sich im
abgelaufenen Geschäftsjahr beispielsweise im zweitwichtigsten Markt
Frankreich. Das im Jahr 2017 zugekaufte Unternehmen Keonys, dass
nahezu für das gesamte nationale Geschäft steht, erzielte seit 2017
unterdurchschnittliche Umsatzrenditen zwischen -0,2% und 3,8% bei
einem u.E. insgesamt rückläufigen Umsatz. In 2023 konnte die
Umsatzrendite auf 5,4% gesteigert werden. Zudem konnten die Erlöse,
wenn auch von einer pandemiebedingt niedrigen Basis in 2022 um
10,1% yoy und 2023 um 5,8% yoy im Vergleich zum Gesamtkonzern
überproportional gesteigert werden. Gleichzeitig wurde die
Belegschaft von 111 auf 93 Mitarbeiter reduziert.
In 2024 dürfte der Fokus nun noch stärker auf der
Effizienzverbesserung der deutschen Konzernmutter liegen. So liegt
dem Management nun z.B. durch die Einführung einer branchenüblichen
mitarbeiterindividuellen Leistungserfassung eine hinreichende
Visibilität für Effizienzsteigerungen vor. Angesichts der Erfolge
in Frankreich und den geschaffenen Grundvoraussetzungen halten wir
die EBIT-Guidance für realistisch und prognostizieren eine
Steigerung auf 12,0 Mio. EUR, was bereits unsere nun leicht höhere
Kostenerwartung für 2024 reflektiert (EBIT '24 MONe alt: 12,9 Mio.
EUR).
Dividende zugunsten der M&A-Strategie nahezu gestrichen: Mit
0,04 EUR je Aktie wird CENIT dieses Jahr nur eine marginale
Dividende zahlen, um mehr Firepower für Akquisitionen zur Verfügung
zu haben. Im nächsten Jahr soll erneut eine Dividende von
mindestens 0,50 EUR/Aktie gezahlt werden. Die
Dividendenausschüttung bemisst sich nach aktueller Poliktik am
HGB-Bilanzgewinn der deutschen Muttergesellschaft, der maßgeblich
von den Ausschüttungen der zahlreichen operativen
Tochtergesellschaften abhängig ist. Daher besteht u.E. lediglich
eine geringe Visibilität auf die zukünftige Dividendenhöhe.
Insgesamt rechnen wir jedoch mit einem positiven Ergebnis der
Einzelgesellschaft, das den Bilanzgewinn zum Jahresende (2023: 7,0
Mio. EUR; entspricht Dividende von 0,42 EUR/Aktie) und damit auch
die Dividende weiter erhöhen würde.
Angesichts der Mittelfristziele 2025 (300 Mio. EUR Umsatz bei
EBIT-Marge von 8-10%) sind jedoch auch in 2025 mehrere Zukäufe
nötig, sodass wir nicht ausschließen können, dass CENIT die
Dividende auch 2025 auf niedrigem Niveau belassen wird, um die u.E.
wertschöpfende M&A-Strategie ohne Verwässerung umzusetzen und
die Mittelfristziele zu erreichen. Auf Basis der oben geschilderten
Vorstandsangaben gehen wir aktuell jedoch von einer
Dividendenzahlung von 0,50 EUR/Aktie in 2025 aus.
Weitere Übernahmen in Q2/Q3 könnten Nearshoring-Kapazitäten
erhöhen und US-Geschäft signifikant ausbauen: Wie CEO Peter Schneck
im Earnings Call ausführte, befindet sich das Unternehmen derzeit
in fortgeschrittenen Verhandlungen mit mehreren Targets. Während
ein Target u.E. zum signifikanten Ausbau der margenstarken
Nearshoring-Aktivitäten in Osteuropa dienen könnte und u.E.
deutlich auf die Bottom-Line einzahlen würde, könnte mit dem
zweiten größeren Target der Aufbau eines schlagkräftigen US-Teams
im PLM-Bereich gelingen. Aufgrund der strategischen Zielsetzung,
das Geschäft mit der proprietären, SAP-bezogenen Software sowie der
DFS-Software auszubauen, gehen wir davon aus, dass das Target kein
DS-Partner ist, sondern vielmehr den Absatz der eigenen Lösungen
stärken würde.
Aktuell beschäftigt CENIT lediglich 13 Mitarbeiter in den USA
(2017: 39 MA), die 2023 einen Umsatz von 7,2 Mio. EUR und einen
Gewinn von 0,1 Mio. EUR erwirtschafteten. Da ein höheres
US-Exposure die Unabhängigkeit von der europäischen Konjunktur
fördern und u.E. enorme Marktchancen für die proprietären
Softwarelösungen bieten würde, bewerten wir eine potenzielle
anorganische Stärkung des US-Geschäfts positiv.
Mit liquiden Mittel i.H.v. 24,3 Mio. EUR bei
Bankverbindlichkeiten von 37,4 Mio. EUR verfügt CENIT weiter über
eine komfortable Cash-Position. Das Net Debt/EBITDA liegt bei
konservativen 0,8x. Gemäß Vorstand hat die in Q1 typische hohe
Working Capital-Freisetzung den Cash-Bestand trotz
CCE-Kaufpreiszahlung (1,8 Mio. EUR) deutlich steigen lassen. In
2023 wurde für die drei Akquistionen inkl. Earn-Outs ein
Umsatz-Multiple von 0,7x gezahlt, wobei die EBIT-Marge bei
mindestens 10% und damit der EBIT-Multiple bei maximal 7,0x liegt.
Da CENIT sich u.E. 2024 einen Umsatzbeitrag von ca. 30 bis 50 Mio.
EUR zukaufen müsste, um Ende 2025 in Reichweite seiner
Mittelfristziele zu kommen, dürfte der bestehende Cash-Bestand
größtenteils in diesem Jahr eingesetzt werden. Um Liquidität zu
schonen, halten wir ebenfalls den Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen
(unter 100%) für möglich. Bei dem US- bzw. osteuropäischen Target
würden wir einen mittelfristigen Verbleib des Altgesellschafters
nicht nur aufgrund des Stellenwerts der etablierten Netzwerke,
sondern auch aus Risikogesichtspunkten für sinnvoll erachten.
Fazit: CENIT hat 2023 mit einem guten Umsatzwachstum und einem
leicht geringeren EBIT als erwartet abgeschlossen. Der solide
Auftragsbestand und die u.E. gute Geschäftsentwicklung in Q1 geben
Konfidenz auf die weitere Umsatz- und Ergebnissteigerung in 2024.
Auch die aktuelle M&A-Pipeline und das damit verbundene
strategische und wirtschaftliche Potenzial stimmt uns positiv. Der
Aktienkurs bildet dies dagegen weiterhin nicht gänzlich ab. Wir
bestätigen unsere Kaufempfehlung und erhöhen unser Kursziel von
21,00 EUR roll-over-bedingt auf 22,00 EUR.
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum
Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren
RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de
+++
Über Montega:
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen
Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das
Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie
ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking
stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter
Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich
auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den
Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren,
Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der
Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich
dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde
Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von
deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/29353.pdf
Kontakt für Rückfragen
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
Web: www.montega.de
E-Mail: research@montega.de
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Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der
Herausgeber bzw. Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung
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